隆源配资人民币汇率会逆转吗？

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（来源：财通证券研究）

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2026

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联系人：隋修平

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重要提示

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摘要

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本轮人民币升值的核心逻辑，是地缘冲突和避险预期推动中外资产吸引力重估，国内经济韧性、金融账户资金流动和企业结汇需求共同强化了人民币升值趋势。展望后市，地缘冲突和避险预期延续，出口韧性和国内结汇需求仍有支撑，但金融账户资本净流入和美元指数走弱的影响可能停滞，人民币汇率预计延续温和升值、升值速度或有所放缓。对债市而言，人民币偏强运行既有助于改善境内流动性，也有利于拓宽货币政策空间；若宽松政策进一步落地，债市仍具备下行动力。

怎么看本轮人民币升值？本轮人民币升值的关键驱动在于地缘冲突和避险预期引起中美资产相对吸引力的变化。2025年4月，美国对全球加征关税，叠加“大而美法案”引发的财政可持续性担忧，加剧了市场对美元资产风险与收益的重新评估。与此同时，中国经济展现出较强韧性，DeepSeek等科技创新突破及一季度经济数据稳中向好，叠加中国对美贸易摩擦的坚定反制，改善了市场对人民币资产的相对预期。在此背景下，中美地缘冲突和避险预期的变化推动美元走弱、人民币升值，人民币升值预期又促使企业集中释放结汇需求，形成顺周期反馈。在此基础上，经常账户顺差提供基本面支撑，金融账户下跨境资金流动进一步助力人民币走强，共同推动本轮人民币升值。

本轮人民币升值会逆转吗？我们预计，人民币升值趋势尚未逆转，但升值斜率可能放缓。地缘政治与避险预期尚未发生根本性变化，经常账户顺差和企业结汇需求仍对人民币汇率形成一定支撑，但金融账户资金流入及美元走弱带来的额外支撑可能边际减弱。此外，央行仍倾向于发挥市场在汇率形成中的决定性作用，通过中间价调节和预期引导平抑汇率波动。在汇率未出现明显超调的情况下，央行主动干预的必要性相对有限。数据测算来看，过去五轮人民币升贬值周期中，美元指数与美元兑人民币汇率的相关系数均值约为0.69。以2025年初人民币汇率为基准，结合美元指数年内12.67%的最大波动幅度外推，本轮美元兑人民币汇率区间下限约为6.56。

人民币升值周期债市怎么看？历史经验表明，人民币升值周期中，债市利率往往先上后下。本轮人民币升值行情或已进入后半程，叠加结汇需求释放与货币宽松预期，债市利率仍有下行空间。人民币偏强运行也有助于缓解汇率贬值压力，为国内货币政策保持支持性立场创造条件。当前市场对降息的预期及定价仍相对有限，即使年内未能落地降息，只要央行继续维持流动性合理充裕，对债市也没有新增利空；而一旦降息超预期落地，则有望进一步强化宽货币交易，推动债市下行，所以还是要保持做多势能。

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报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

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风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

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10月8日，央行发表关于人民币汇率的政策立场，引发市场广泛关注。自2025年4月23日以来，美元兑人民币汇率中间价由7.21降至6.72，人民币对美元累计升值约7.29%。

随着人民币持续走强，市场不禁产生疑问：本轮人民币升值的驱动因素是什么？后续还有多大升值空间？又有哪些潜在因素可能推动汇率走势逆转？

怎么看本轮人民币升值？

1.1

本轮人民币升值由什么驱动？

“汇率受经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、突发风险事件等多种因素影响，与经常账户不存在简单线性关系。分析汇率变化，不仅要看货物贸易，也要看服务贸易；不仅要看经常账户，也要看金融账户；不仅要关注经济基本面因素，也要关注预期等因素。”

--《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》

央行关于人民币汇率的政策表态为分析汇率定价因素提供了较为完整的框架。汇率不仅反映两国经济基本面和货币政策的相对变化，也受到金融市场、地缘政治及突发风险事件影响，并通过市场预期、跨境资产配置和外汇供求等渠道传导至汇率。因此，理解本轮人民币升值，需要考察地缘稳定和避险预期如何变化、企业为何改变持汇与结汇行为，以及经常账户和金融账户如何共同影响外汇市场供求。除特别说明外，下文所述人民币升值均指人民币相对美元升值。

其一，地缘冲突和避险预期的变化，是理解本轮人民币升值过程的关键。2025年4月前后是本轮人民币升值行情的重要起始点，地缘稳定和避险预期发生变化，推动市场重新评估美元资产和人民币资产的相对吸引力及风险收益比。一方面，美国对全球加征关税，引发全球贸易政策不确定性显著上升，市场对美国经济增长前景及美元资产风险收益的判断随之调整。2025年7月，特朗普签署“大而美法案”，延续多项减税政策，同时加剧了市场对美国财政赤字及债务可持续性的关注，进一步强化了市场对美元资产中长期风险的讨论。另一方面，中国经济与科技创新展现出较强韧性。2025年初，DeepSeek等中国人工智能企业取得突破，增强了市场对中国科技创新能力和产业发展潜力的认识；2025年一季度，我国GDP同比增长5.4%，经济增长表现较好，为人民币资产提供了基本面支撑。在此背景下，人民币相对美元的避险属性增强，配置价值有所提升。

其二，地缘冲突和避险预期变化推动人民币升值，升值预期又促使企业加快结汇，顺周期反馈进一步强化人民币升值趋势。一方面，地缘冲突和避险预期变化推动市场重新评估两国资产的相对吸引力，美元走弱与人民币走强随之成为这一预期调整的市场表现。海外投资者提高美元资产的汇率对冲比例，增加了外汇市场的美元卖出需求，推动美元走弱，并为后续人民币升值积累了外部动能。2025年4月至12月，美元指数由100.16震荡下行至98.27，人民币兑美元汇率随之获得支撑，并逐步转入升值通道。截至2025年末，美元兑人民币汇率已降至7.03附近。

另一方面，人民币升值预期下，长期贸易顺差带来的企业持汇长期累积下的结汇需求持续爆发。2025年9月以来，银行代客结售汇顺差持续呈现超季节性特征。2026年9月，银行代客结售汇顺差达到519.24亿美元，同比增加374.25亿美元。

其三，在中美贸易摩擦背景下，中国经常账户顺差创新高，为人民币升值提供了基本面支撑。

2024年三季度以来，我国出口持续保持较强韧性。尽管2026年出口对经济增长的拉动有所放缓，但二季度货物和服务净出口仍拉动GDP增长0.89个百分点，成为支撑经济增长的重要力量。持续的出口增长和贸易顺差为外汇市场提供了较为充足的潜在美元供给，为人民币升值奠定了基础。

不过，经常账户顺差并非决定人民币汇率走势的关键因素。我国长期保持经常账户顺差，但不同时期人民币汇率仍呈现明显的升贬值分化，说明贸易顺差能否转化为实际人民币需求，还取决于企业和居民的结汇意愿。本轮人民币升值过程中，超季节性走强的结汇需求叠加强劲的出口表现，推动出口收入加快转化为实际人民币需求，成为人民币升值的重要驱动力。

其四，比起经常账户顺差，金融账户的波动更是理解本轮人民币升值的枢纽。

“从金融账户看，本世纪初以来，随着各国金融资产不断累积，金融资产估值变化和跨境资产配置对全球失衡的影响加大，外溢效应增强。从历史经验看，新兴市场汇率大幅波动，往往是金融账户下资本流动触发的。”

--《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》

从金融账户方面来看，境外投资者对我国股票资产的配置需求有所增强。一方面，境外机构对我国股权投资净流入对冲了中美利差倒挂下债券投资的净流出，同时境外机构对我国债券的减持主要集中于同业存单，国债和政策性银行债等中长期配置资产的持仓相对稳定。另一方面，受益于2024年A股市场的表现，境外机构和个人持有国内金融资产的规模明显上升，其中股票资产增长尤为明显。

最后，从历史趋势来看，美元兑人民币汇率与美元指数通常具有较强的趋势相关性，本轮人民币相对美元的升值，可以说是前期美元指数走弱的滞后反应。本轮人民币升值过程中，美元指数已由前期持续走弱转为宽幅震荡，但人民币仍延续升值走势，反映出中美相对经济增长预期变化所带来的人民币升值预期与企业结汇需求仍在延续。同时，经常账户顺差为人民币汇率提供了基本面支撑，金融账户下境外投资者对境内证券资产的配置变化也支撑人民币保持偏强运行。更为重要的是，从2016年以来，美元指数变化的幅度，与人民币汇率变化的幅度，基本不会偏离过多。

1.2

本轮人民币升值趋势会扭转吗？

我们预计，尽管美元转为宽幅震荡和金融账户变化等因素可能对人民币升值形成一定制约，但在国内结汇需求持续释放的支撑下，人民币兑美元汇率升值趋势有所放缓，只是趋势不会改变。

首先，地缘政治和避险预期会进一步变化吗？近年来，全球地缘政治冲突持续加剧，美伊局势反复，俄乌冲突尚未结束，欧洲贸易摩擦也开始发酵，叠加欧美利率维持高位、财政债务风险隐忧持续发酵，全球金融市场的不确定性仍然较高。相较之下，中国经济展现出较强韧性，人民币资产的相对吸引力及避险配置价值有所提升。目前，尚未出现足以根本扭转这一相对优势的明确因素，地缘政治与避险预期对人民币资产的支撑逻辑仍在延续。

其次，经常账户和出口结汇会逆转吗？我们预计出口韧性与企业结汇需求有望继续支撑人民币升值，前期积累的潜在待结汇资金仍有较大释放空间。一方面，我国出口持续保持较强韧性，2026年9月出口同比增长36.3%，出口增长为外汇市场提供了较为充足的潜在美元供给。另一方面，企业结汇意愿受到汇率预期影响，人民币升值预期越强，企业继续持有美元的意愿往往越弱，提前结汇的动力也越强。由此，人民币升值与企业结汇形成相互强化的顺周期循环：人民币升值预期推动企业加快结汇，增加外汇市场的美元供给与人民币需求；而结汇需求的集中释放又进一步支撑人民币升值，强化市场的升值预期。从银行代客净结汇率的季节性变化来看，2026年以来，企业结汇意愿持续增强，净结汇率明显高于历史同期水平。不过，2026年以来中美、中欧贸易摩擦加剧，外部贸易环境的不确定性上升，可能使企业对出口前景及汇率走势的预期出现偏差，进而影响后续结汇节奏。预计企业结汇需求仍有一定支撑，但净结汇率的上行速度或有所放缓。

第三，美元还有进一步走弱的空间吗？我们认为，在货币政策维持偏紧、美国经济韧性较强、美元资产配置需求仍存以及市场看多情绪升温的共同支撑下，美元指数或呈宽幅震荡态势，进一步走弱的空间相对有限。

其一，美国通胀高企，年内预计至少还有一次加息。高利率提高美元资产吸引力，客观上支撑美元走强。

其二，在全球主要发达经济体中，美国的经济增速还是相对韧性较强。2026年二季度美国实际GDP同比增长2.4%，经济表现相对好于日本、德国和英国等经济体，相对增长优势有助于增强美元资产吸引力，为美元汇率提供基本面支撑。

其三，尽管美国贸易保护主义政策加剧了市场对美元信用及美国资产安全性的担忧，但全球投资者对美债的配置需求尚未出现趋势性减弱。2023年4月至今，外国投资者持有美国国债的同比增速持续为正，表明海外投资者对美债仍保持一定配置需求。

其四，美元看多力量增强，叠加潜在空头回补需求，短期内美元进一步走弱的空间相对有限。ICE美元指数非商业期货持仓多空头数据显示，2026年以来，ICE美元指数期货非商业净持仓由2025年四季度的净空头逐步转为净多头。与此同时，美元指数期货空头持仓集中度仍处于相对高位，若后续美元进一步走强，潜在空头回补需求或形成额外支撑。

不过，一旦美元指数走弱，人民币汇率的相对升值可能还是有一定制约。我们测算了过去五轮人民币升贬值周期中美元指数与美元兑人民币汇率的相关系数，均值约为0.69。2025年以来，美元指数最高值与最低值之间的最大波动幅度达到12.67%。若以历史相关系数均值作为测算权重，并以2025年初的人民币汇率为基准进行外推，本轮美元指数波动对应的美元兑人民币汇率区间下限约为6.56。

第四，金融账户的趋势如何变化？我们对未来金融账户的持续净流入维持中性判断。一则，中美利差倒挂削弱了境外资本配置人民币债券的相对收益优势，对中债配置需求形成一定制约，尤其是在美债收益率维持高位、美元资产仍具备一定吸引力的背景下，债券投资资金流入的持续性仍有待观察。二则，境外投资者对中国股票资产的配置需求有望获得一定支撑，但其持续性仍取决于国内经济基本面、企业盈利修复及资本市场预期表现。若全球风险偏好回落或美元阶段性走强，境外资金流入仍可能受到扰动。

最后，央行态度方面，本轮人民币升值整体较为温和，尚未呈现明显的汇率超调特征，央行仍以市场化定价和预期引导为主。在前期报告《会降息吗？暨货币政策反应函数》中，我们探讨过货币政策关切的汇率点位区间变化。在前几轮人民币大幅贬值过程中，央行在2018年前后重点关注7.0关口，2019年的参考位置抬升至7.2-7.3区间；到2025年初，7.35可能成为阶段性观察位置。不过，自2015年“8·11”汇改以来，随着人民币汇率市场化程度不断提高，央行汇率调控工具日趋多元、灵活，除非出现明显的汇率超调，尤其是短期急剧贬值等可能影响金融稳定的情形，否则央行更倾向于发挥市场在汇率形成中的决定性作用。

一则，本轮人民币升值速度相对平缓，尚未达到历史极端水平。我们计算了美元兑人民币即期汇率的30日滚动累计升值幅度，并与2016年以来的历史分位数进行比较。结果显示，2016年以来，人民币30日滚动累计变化幅度的95%和5%分位数分别为3.25%和-2.41%。本轮人民币升值期间，该指标在-2.25%至0.98%之间波动，其最大升值幅度仅为-2.25%，低于历史5%分位数。表明本轮人民币升值虽然持续时间较长，但短期升值速度并不突出，未呈现明显的单边加速特征。

二则，人民币中间价定价中的逆周期调整可能在一定程度上缓和了本轮升值斜率。根据人民币兑美元汇率中间价形成机制，中间价报价主要参考上日收盘汇率、一篮子货币汇率变化及逆周期调节因素。我们以上日收盘价叠加一篮子货币汇率变化调整测算理论中间价，并将实际中间价与理论中间价的差值作为隐含逆周期调整值。测算结果显示，2026年以来隐含逆周期因子为正，意味着央行的中间价定价或存在一定逆周期调节以牵引汇率放缓升值幅度。从实际走势来看，美元兑人民币中间价的下行斜率也相对即期汇率更为平缓。

人民币升值期间，债市怎么看？

历史经验表明，人民币升值周期中，债市利率往往呈现先上后下的阶段性特征。当前本轮人民币升值行情或已进入后半程，叠加结汇需求旺盛与货币政策宽松预期较强，债市利率或进一步打开下行空间。

其一，从历史复盘来看，人民币升值周期中，债市利率均呈现先上行、后下行的走势。自2015年“8·11”汇改以来，人民币兑美元汇率共经历了三轮较为明显的周期性升值行情。第一轮升值期间（2017年1月3日至2018年4月16日），以2018年2月1日为利率走势转折点，10年期国债收益率先上行80.12bp，随后下行25.05bp；10年期国开债收益率先上行134.49bp，随后下行49.33bp。第二轮升值期间（2020年6月1日至2022年2月28日），以2021年3月1日为转折点，10年期国债收益率先上行52.22bp，随后下行47.25bp；10年期国开债收益率先上行69.46bp，随后小幅下行0.67bp。本轮升值期间（2025/4/23-至今），以2026年7月1日为转折点，前半程10年期国债和国开债收益率分别上行8.37bp和9.64bp，而7月以来，两者已分别下行10.94bp和12.94bp。

其二，货币政策目前的优先级还是稳增长，人民币偏强运行有助于缓解外部约束，腾挪更多的操作空间。一方面，2026年以来，结汇形成的外汇供给向基础货币投放的传导有所增强，部分外汇资金通过央行购汇转化为外汇占款增长，为银行体系提供增量流动性支持。2025年4月至2025年12月，随着人民币升值预期增强，企业和居民结汇意愿上升，银行代客结汇需求持续释放，但同期央行外汇占款不增反降，表明结汇形成的外汇供给尚未明显转化为央行基础货币投放，更多由商业银行吸收，且由于人民币存款的法定准备金率高于外汇存款准备金率，因此这一过程实质上在消耗银行的超额准备金，导致银行资金面短暂收敛，DR007总体运行在7天逆回购政策利率上方。2026年1月至2026年9月，出现了商业银行出于监管指标或风险管理考量向央行的平盘，此时央行资产端外汇占款环比变化由负转正，2026年1—9月，央行外汇占款累计增加约4846亿元，若按照2026年月均8.78倍的货币乘数计算，对应外汇占款渠道形成约4.26万亿元的基础货币投放。DR007也由此前高于7天期逆回购政策利率转为运行在政策利率下方，反映银行间资金面边际趋松。

另一方面，人民币持续偏强运行，有助于缓解中美利差倒挂带来的汇率贬值压力，为国内货币政策保持支持性立场创造更为有利的条件。当前稳增长诉求仍然较强，即使美国利率维持高位甚至进一步上行，人民币汇率的相对韧性也有助于减轻外部均衡对国内货币宽松的掣肘，进一步增强市场对后续货币政策维持宽松的预期。正如我们在前期报告《会降息吗？暨货币政策反应函数探讨》中所指出的，年内总量宽松的可能性正在提高，但当前市场对降息的预期及定价仍相对有限。即使年内未能落地降息，只要央行继续维持流动性合理充裕，对债市也没有新增利空；而一旦降息超预期落地，则有望进一步强化宽货币交易，推动债市下行，所以还是要保持做多势能。

风险提示

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1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

END

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证券研究报告：《人民币汇率会逆转吗？》

对外发布时间：2026年10月21日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

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评级说明及声明

Ø 分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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Ø 资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

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Ø 公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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Ø 行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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